主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其(qí)一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。河北属于南方还是北方 河北属于北方吗strong>

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润(rù河北属于南方还是北方 河北属于北方吗n)改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期(qī)消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的(de)成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面(miàn)临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的(de)格(gé)局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和(hé)竣工(gōng)积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等(děng)后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报(bào)告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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