核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资(zī)需求的(de)修复。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居(jū)民(mín)融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前(qián)居(jū)民就(jiù)业和收入(rù)明(míng)显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户(hù)向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居(jū)民(mín)生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进(jìn)入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放(fàng)。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走弱2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持(chí)续(xù)改善(shàn)增强融资需求，狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的(de)部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力(lì)度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结余(yú)资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的(de)转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增速(sù)回(huí)升的斜(xié)率则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期是社(shè)融增速(sù)趋势性(xìng)回升的(de)重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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