《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的(de)信息都没(méi)有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行业(yè)中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低(dī)位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能(néng)是打脸市场预期(qī)次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年(nián)初的(de)出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资(zī)还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之后不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思，整(zhěng)个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的(de)一个明(míng)确的政(zhèng)策或(huò)者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场的买(mǎi)入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)团队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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