《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没(méi)有明确的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多(duō)的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年(nián)大(dà)家对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到(dào)中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思>。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷的(de)意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还(hái)贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反映的是内(nèi)生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的(de)食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入(rù)理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。