《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的(de)超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每(měi)年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中(zhōng)国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年的(de)节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能(néng)非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了(le)明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个(gè)明确(què)的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下国家常务委员7人，国家常务委员7人简历降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回国家常务委员7人，国家常务委员7人简历落(luò)；生(shēng)活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及(jí)产(chǎn)业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价(jià国家常务委员7人，国家常务委员7人简历)的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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