文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其(qí)实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行(xíng)特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行业来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，夷洲今是何地，夷洲是哪里"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅(fú)美(měi)好的蓝图(tú)，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华(huá)纳。然而(ér)好景(jǐng)不(bù)长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业(yè)还(hái)在向市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在(zài)流(liú)动性强的大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上市(shì)的(de)小型科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 夷洲今是何地，夷洲是哪里