分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目(mù)前(qián)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗去年基(jī)数上行、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们(men)判断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工作会议的(de)部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对(duì)地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年(nián)的(de)各月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情(qíng)况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增速10.6过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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