主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年未再国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人新增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。