文丨明(míng)明(míng) 章立(lì)聪 余经纬复活的作者是谁，复活的作者是谁rong>

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(z复活的作者是谁，复活的作者是谁ǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10复活的作者是谁，复活的作者是谁％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的(de)前提(tí)下，货币工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融(róng)出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们(men)测算的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。