核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需(xū)求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部(bù)门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续性(xìng)和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于(yú)持(chí)续的(de)信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上，居(jū)民融(róng)资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上，居(jū)民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物(yú)按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速连续(xù)2个月边(biān)际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户(hù)存(cún)款存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年(nián)的(de)部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速则已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fā夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物ng)式转移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金(jīn)利(lì)率中枢也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗(hào)了(le)部分往年(nián)财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续(xù)15个月(yuè)同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步(bù)加力。

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