王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却(què)冲高(gāo)回(huí)落，调整了(le)近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说rong>因为他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基(jī)金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据(jù)来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间(jiān)的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的(de)均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了(le)一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要(yào)求，不再(zài)刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèn情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说g)策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我(wǒ)们对(duì)他们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。