核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资(zī)明(míng)显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在(zài)经过一季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的(de)持(chí)续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场(chǎng)预(yù)期后，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流(liú)向居民部(bù)门，而(ér)居民部门(mén)向企业部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可(kě)能(néng)指向居(jū)民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部(bù)也(yě)均在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增速持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经(jīng)济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖于居民预(yù)期(qī)继续(xù)改戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居(jū)民预(yù)期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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