王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事(shì)情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的(de)考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基(jī)金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核(hé)的机构(gòu)投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节(jié)后的这段(duàn)时(shí)间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们(men)买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替(tì)代(dài)的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不过(guò)保险资金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对(duì)小微金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业(yè)金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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