《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确(què)的方向(x定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历iàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提(tí)供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(w定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历èi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又(yòu)还没(méi)有看到(dào)，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社(shè)融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比(bǐ)去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回流(liú)，但在(zài)权益市(shì)场上资金回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历两个月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生(shēng)产资料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋(qū)势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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