来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年(nián)处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别p>

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统(tǒng)计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的(de)货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货币(bì)的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理财(cái)。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的(de)存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无(wú)法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步(bù)降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业(yè)融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别和企业(yè)对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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