主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高油价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前(qián)期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度(dù)的(de)降费(fèi)政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是(shì)改善的(de)（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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