《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不争的(de)事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信(xìn)息都(dōu)没有(yǒu)明确的(de)方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场(chǎng)的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于(yú)历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年(nián)年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国的(de)国(guó)家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归(guī)正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居民可能(néng)非但(dàn)没(méi)有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场刚结婚是不是会天天做上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内也较难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出(chū)发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分析(x刚结婚是不是会天天做ī)等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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