王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄无声(shēng)息(xī)中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机(jī)构(gòu)投资(zī)者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先(xi腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码ān)是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的(de)。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们(men)的(de)口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银(yín)行(xíng)股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的(de)经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造(zào)成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从(cóng)事小微(wēi)业务的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xín腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码g)小微金融逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或(huò)陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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