来(lái)源：高瑞东宏(hóng)观笔记

　　核心观点(diǎn)

　　本周(zhōu)聚(jù)焦：

　　一季度，国内经济回暖主(zhǔ)要缘于(yú)疫(yì)后复苏红利驱动，表现为(wèi)生产恢(huī)复推动(dòng)出(chū)口形势(shì)好(hǎo)转，出行需(xū)求(qiú)释放催化下游(yóu)消费回暖。从行业表现看，制造业从去年四季度(dù)的(de)“量(liàng)价齐跌(diē)”转(zhuǎn)向“量升价(jià)跌”，企业或从主(zhǔ)动去(qù)库(kù)转向被动(dòng)去库。从景气度(dù)边际表现看，下游消费制造>；中(zhōng)游装备制造>；上(shàng)游原材(cái)料(liào)加工；服务业中，交通(tōng)运输、住宿餐饮、房地产等线下(xià)活动回暖，但距离(lí)疫(yì)情(qíng)前仍有(yǒu)一(yī)定差距。

　　向前看，考虑到疫(yì)后(hòu)经济脉冲式(shì)修复(fù)放(fàng)缓、海(hǎi)外总(zǒng)需求回落预期逐步兑(duì)现，消费回暖和产业升级将(jiāng)成为推动下一阶段(duàn)国内经济复(fù)苏的主线。

　　制造(zào)业、服务业是驱动一(yī)季(jì)度(dù)经济复(fù)苏的主因

　　从(cóng)一季(jì)度(dù)GDP表现看(kàn)，制造业，交通运输、房地产(chǎn)等行业景气度明(míng)显提升，而建筑业景气(qì)度回落，与年(nián)初出口数(shù)据(jù)好(hǎo)转、服(fú)务消费快速(sù)恢复、房地产销售回(huí)暖而投资疲弱的特(tè)点相一致(zhì)。

　　从(cóng)制造(zào)业内部(bù)来(lái)看，今年3月，制(zhì)造业各行业景气(qì)度普遍回(huí)暖，多数从去(qù)年12月的“量价(jià)齐(qí)跌(diē)”转入“量升价跌”，指向经济复苏初期(qī)，供给端修复好(hǎo)于需求(qiú)端，行业整体去库(kù)进程尚未结束。从行业(yè)景气度边(biān)际改善(shàn)情况来看(kàn)，下游消费制造>；；；中(zhōng)游装(zhuāng)备制造>；；；上游原(yuán)材料加工，煤炭行业(yè)景气度表现为高位(wèi)放缓(huǎn)。

　　下游消费制造行业(yè)中，与出行、地产后周期(qī)相关的酒饮料茶、纺(fǎng)织服装、文教娱、烟草、家具制造行业景气度较高(gāo)，部(bù)分行业表现为“量价齐升”。

　　中游(yóu)装备制造业行业景气度(dù)居中(zhōng)，表现为“量升(shēng)价跌(diē)”。从“量(liàng)”维(wéi)度看(kàn)，电气机械(xiè)、专用设备(bèi)、运输设备>；；；汽车制造、金(jīn)属(shǔ)制品>；；；通(tōng)用设备、电子(zi)设备。

　　上(shàng)游原材料加工行业(yè)景(jǐng)气度改善幅度最弱，由于行业库存(cún)水(shuǐ)平偏高，多数行业仍然受到(dào)价格(gé)下(xià)跌的困扰(rǎo)，表现为“量升价(jià)跌”。从“量”维度看(kàn)，有色金属>；；；黑色金属(shǔ)、非金属矿(kuàng)物>；；；石油(yóu)石化行(xíng)业。

　　消费回暖(nuǎn)和产业(yè)升级或是推动下一阶段经(jīng)济复苏的主线

　　一季度，国内经济复苏主要受益于(yú)疫(yì)后复(fù)苏红(hóng)利驱(qū)动。需(xū)求方面，出行(xíng)类消费快速复苏，前(qián)期积压的购房、服务消(xiāo)费需(xū)求得(dé)以释放(fàng)；供给方(fāng)面，国内复(fù)工复产加快推进，生产端快速恢复，是推动年初出口数(shù)据好(hǎo)转的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　进(jìn)入3月，经济复苏节奏有所放缓，指向疫后复苏红利驱(qū)动边(biān)际转弱，随(suí)着未来(lái)海外总(zǒng)需求回落(luò)的(de)预期逐步(bù)兑现，后续驱动国内经济增长的(de)线索，大概率来自于消费回暖和产业升级两条(tiáo)主(zhǔ)线。

　　一是，一季度居民收(shōu)入向上修复，消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向明显回升，已经高于2020-2022年疫情期(qī)间(jiān)水平，同时(shí)信贷数(shù)据指向居(jū)民“去杠杆”势(shì)头缓和，未(wèi)来消费(fèi)回暖的(de)确定性进一步增(zēng)强(qiáng)。预计交通、住宿、餐(cān)饮、娱乐等服(fú)务消费有望持续修复(fù)，家电、家具(jù)、纺(fǎng)服等与出行及地产后周期相(xiāng)关(guān)的可(kě)选消费也有望进一步(bù)回暖。

　　二是，产(chǎn)业升级(jí)路径驱动下，汽车和(hé)“新三样”产品出(chū)口优势增强，有望维持出(chū)口(kǒu)韧性；随着下游消费稳步修复、二季度PPI同比触(chù)底回升(shēng)，制(zhì)造业企业盈(yíng)利有望向(xiàng)上修复，企业将从(cóng)主(zhǔ)动去库(kù)逐步(bù)转向被动(dòng)去(qù)库、主动补(bǔ)库，设备投资需(xū)求有望改善，推动(dòng)中游装备制(zhì)造景气度(dù)维持高位。

　　风险(xiǎn)提示：国内经济恢复(fù)力度不及预期；海外需求超预期回落。

　　一(yī)、节(jié)后消费降温，带动CPI涨幅明显回落(luò)

　　一、本周(zhōu)聚焦：疫后(hòu)经(jīng)济(jì)复苏有哪些结(jié)构性(xìng)特(tè)征？

　　1.1 制造(zào)业、服(fú)务业是驱动一季度经济(jì)复苏的(de)主因

　　一(yī)季度我国GDP总量(liàng)实现超(chāo)预期增(zēng)长，指(zhǐ)向疫后(hòu)复苏背景下(xià)，国(guó)内经济(jì)企稳回升。但不同于海外(wài)国家疫后复苏的规律(lǜ)，本(běn)轮国内(nèi)疫后复(fù)苏发(fā)生在外需回(huí)落、国内经济转向(xiàng)高质(zhì)量发展、居民前(qián)期“去杠杆”的过程中，因此驱动(dòng)疫后经济复苏的力量并不均衡(héng)，行业分化特征明显。因(yīn)此(cǐ)，我们重点(diǎn)从行业层面，观测(cè)当(dāng)前(qián)各行业(yè)景气度水平。

　　从GDP不变价观测各行业表现来看，今年(nián)一季(jì)度(dù)制造(zào)业、交通运输(shū)业、房地产业(yè)景气(qì)度明显提升(shēng)，而建(jiàn)筑(zhù)业景气度回落，与年初(chū)出口数据好(hǎo)转、服务消(xiāo)费快速恢复、房地(dì)产销(xiāo)售回暖而投资疲弱的情况相(xiāng)一致。

　　我们(men)以(yǐ)2019年(nián)为基期计算各年(nián)份的(de)复合(hé)增(zēng)速，观(guān)察各行(xíng)业增(zēng)加值变化。

　　今年一(yī)季度第(dì)一(yī)产业增加(jiā)值增(zēng)速(sù)为(wèi)3.6％，低于去年四(sì)季度的(de)4.9％，但仍高于2019年、2020年(nián)全年增速(sù)，与(yǔ)近(jìn)年来加快建(jiàn)设农业强(qiáng)国，推进(jìn)农业农村现代(dài)化(huà)的目标(biāo)有关。

　　今(jīn)年一季(jì)度(dù)第二产业(yè)增加值增速升(shēng)至5.4％，高(gāo)于去年(nián)四季度(dù)的(de)4.4％。其中(zhōng)，制(zhì)造业迎来较快复(fù)苏，增加值增速提升至5.9％，高于去(qù)年四季度的4.7％，但低于2021年全年(nián)增速，与(yǔ)去年下(xià)半年(nián)之后外需转弱(ruò)、居民商品消费恢复偏慢(màn)有关(guān)。而建筑业景气度明显回落，增加值增速回落至(zhì)1.9％，低于去年四季(jì)度的3.1％，主要受(shòu)房地产新开工拖(tuō)累。

　　今(jīn)年一(yī)季度(dù)第三产业增加(jiā)值增速小(xiǎo)幅升至4.7％，略高(gāo)于去年四季(jì)度的4.6％，但相较疫情(qíng)前仍存在产出缺口。其中，受(shòu)益于居民出行(xíng)活动恢复，交通(tōng)运输(shū)、仓储和邮政(zhèng)业增加值增(zēng)速明显提升(shēng)，自去年(nián)四(sì)季(jì)度(dù)的(de)3.4％升至5.9％，但低于2019年、2021年(nián)全年增速；住宿(sù)和餐饮(yǐn)业增加(jiā)值增速小幅回升，尽管高(gāo)于(yú)疫情(qíng)三年(nián)来的平均增速，但绝对水平不及2019年(nián)，指(zhǐ)向(xiàng)供(gōng)给水平恢复(fù)较慢。而(ér)受益于(yú)新(xīn)房和二(èr)手房销售回暖(nuǎn)，今年(nián)一季度房(fáng)地产(chǎn)业增加值增速回正至2.3％。

　　1.2 制造业领域复苏分化，中下(xià)游改善(shàn)幅度好于上游

　　对(duì)于行业(yè)景气度(dù)的观测(cè)，我们采(cǎi)用(yòng)量（各行业工业增加(jiā)值增(zēng)速(sù)）与价格（各行(xíng)业工业品价格增速）分别作为供需的衡量指标(biāo)。主要选(xuǎn)取28个主要行业自2019年以来的月度(dù)数据，首先(xiān)将各(gè)行业增(zēng)加值(zhí)增速调整为以2019年为基期的复(fù)合增速，其次(cì)计算2019年-2023年3月(yuè)，每月的(de)增(zēng)加值增速和PPI增速的分(fēn)位数水平，通过对比2022年12月(yuè)和(hé)2023年3月的(de)分位数水平(píng)，捕捉其边际变化。

　　今年3月，制造业(yè)各行业(yè)景气度出(chū)现普(pǔ)遍回暖，多数从去年12月的“量价齐跌”转入“量升(shēng)价跌(diē)”，指向经(jīng)济(jì)复(fù)苏初期，供给端修(xiū)复好于需求端，行(xíng)业整(zhěng)体去(qù)库进程尚未结(jié)束。从(cóng)行(xíng)业景气度边际改善情况来(lái)看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费制(zhì)造>；；；中游装备制造>；；；上游(yóu)原(yuán)材料(liào)加工，煤炭行业景气度呈现高位放缓情况。

　　下游消费制造行业中，与出行、地(dì)产后周(zhōu)期相关的行业景气度最高，部分行业步入(rù)“量价齐升”阶(jiē)段(duàn)。今年3月(yuè)，与(yǔ)居民外出(chū)消费相关的，酒饮料茶、纺织服装、文教娱乐的(de)量(liàng)价(jià)分位(wèi)数水平均处在(zài)高景气(qì)度区间，烟草、家(jiā)具制造行(xíng)业也呈(chéng)现“量价(jià)齐升”的(de)特征；食品制造景(jǐng)气(qì)度(dù)有(yǒu)所回落(luò)，农副加(jiā)工行业表现为吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法“量价齐跌”，食品制造行(xíng)业表(biǎo)现为“量升价跌”，二者(zhě)价(jià)格下跌主(zhǔ)要与高库存水(shuǐ)平有关(guān)，今年2月，库存(cún)同比(bǐ)均(jūn)处在2016年(nián)以来90％以上分位数(shù)水平；而随着防疫(yì)需求的(de)降温，医(yī)药(yào)制造业(yè)景气度有(yǒu)所回(huí)落(luò)，表现(xiàn)为(wèi)“量(liàng)跌价平”。

　　中游(yóu)装备制造业行业景气(qì)度居中，均表(biǎo)现为“量升价(jià)跌”。一方面与原材料成本下跌有(yǒu)关，另一方面，也与年初外需表现好于内需(xū)，部分行业仍(réng)在去库进程(chéng)有(yǒu)关。其中(zhōng)，电气(qì)机械(xiè)、专(zhuān)用(yòng)设备、运输设备(bèi)工业增加值增速改(gǎi)善幅度最大(dà)，受益于国内产业升级(jí)、出口优势带(dài)来的韧性(xìng)驱动；其次是汽车制(zhì)造、金属制品(pǐn)，改善幅度最弱的是通用(yòng)设备、电子(zi)设备(bèi)，与(yǔ)房(fáng)地产新开(kāi)工强(qiáng)度较弱、消费电子行业周期性走弱有关。

　　上游原材(cái)料加工行业景气度(dù)改(gǎi)善幅度偏弱，由于(yú)行业库存水平偏高，多数行(xíng)业(yè)仍(réng)受制于价格下跌的(de)困扰(rǎo)，表现(xiàn)为“量升价(jià)跌”。其(qí)中，有色金(jīn)属行业生产端(duān)改善幅度最大，3月增加(jiā)值增(zēng)速(sù)位于(yú)2019年以(yǐ)来70％分位(wèi)数(shù)水平，但受全球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)下行周期影响，价格依旧承(chéng)压；随着年(nián)初建(jiàn)筑业施工回暖(nuǎn)，相关的(de)黑(hēi)色金属(shǔ)、非金属制品景气度提升，但由于库存水平(píng)偏高，价(jià)格(gé)仍处在下(xià)跌(diē)区间，拖累整体盈利水(shuǐ)平；石(shí)化链条(tiáo)行业生产水平(píng)普遍回(huí)暖，但分(fēn)位数水平(píng)仍处在(zài)50％以下的景气(qì)度偏低区间(jiān)，今年由于(yú)能源危机缓解，产品价格相(xiāng)较去年(nián)同(tóng)期也出(chū)现普遍下跌(diē)。

　　煤炭开采景(jǐng)气(qì)度仍处在高位(wèi)，但出现边际放缓，生产及价(jià)格水(shuǐ)平同步回落。这与去(qù)年(nián)以来行业(yè)产(chǎn)能持续扩张(zhāng)有关(guān)，今年2月，煤(méi)炭开采(cǎi)产成品库存同比处在(zài)2016年以来94％分位数水平。

　　1.3 消费回暖和产(chǎn)业升级或是推(tuī)动下一阶段经济复苏的主(zhǔ)线

　　一季度，国内经(jīng)济复苏主要受益于疫后复苏红利。一方面，消费场景恢复后，出行类消(xiāo)费(fèi)快速复苏，前期积压的(de)购(gòu)房、服务性需求得以释放(fàng)；另一方面，国(guó)内复(fù)工(gōng)复产加快(kuài)推(tuī)进，保(bǎo)证供(gōng)给端的(de)快速恢复(fù)，是推动年初出口数据好转的重要原因。

　　进入3月，经(jīng)济复苏节(jié)奏有所放缓，指向疫后红利释放效果(guǒ)转弱，随着未来海外总需求回(huí)落的预期逐步(bù)兑现(xiàn)，后续(xù)驱动国内经济增(zēng)长的线索(suǒ)，大概率来(lái)自于消费(fèi)回暖和产业升级两条主线(xiàn)。

　　一是，随着(zhe)居民收(shōu)入提升和消费(fèi)意愿改善，未来消(xiāo)费回暖(nuǎn)的确(què)定性进一步增强，交通(tōng)、住宿、餐饮、娱乐等服务消费，以及家电、家具、纺服等可选消费景气度均有望提升(shēng)。

　　从一季度居民收入和消费数(shù)据(jù)看，居民收入增(zēng)速提升，消(xiāo)费倾(qīng)向开始回升(shēng)，已(yǐ)经高于2020-2022年(nián)，但尚未(wèi)修复至疫情前(qián)水平。以2019年为(wèi)基期的复合增(zēng)速看，今年一季度，全(quán)国居民人均可支(zhī)配收入增速提升(shēng)至6.4％，高于去年四(sì)季度的5.6％，居民人均(jūn)消费支出(chū)增速提升至5.0％，高于去年四季度的3.0％。一季度(dù)居民平均消费(fèi)倾向为62.0％，已经高于2020-2022年同期均(jūn)值60.9％，但(dàn)距离(lí)2019年(nián)同期(qī)的65吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法.2％仍有(yǒu)一定差距。未来(lái)随着(zhe)服务业恢复持续向好，有望带动相关就业岗位(wèi)加(jiā)快恢复，进(jìn)一步(bù)提振(zhèn)居民消费意愿。

　　从居民存贷(dài)款数据看，居民(mín)储蓄(xù)意愿有(yǒu)所减弱，消费和投资信心正在(zài)筑底。今年(nián)以来，居(jū)民储蓄意(yì)愿有所减弱(ruò)，“去杠杆”势头(tóu)缓和。从存款(kuǎn)数据看，3月居民新增存(cún)款同比(bǐ)增量降(jiàng)至2051亿元(yuán)，低(dī)于1-2月9375亿元的(de)同比增量(liàng)均值，也(yě)低于2022年(nián)6617亿元的(de)月均同比增量。从(cóng)贷款数据看，3月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同(tóng)比多增4859亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增2246亿元，中长期信贷同比(bǐ)多增2613亿元。居民部(bù)门新增净(jìng)融资连续2个月维持同比扩张，指向(xiàng)居民预(yù)期可能正在筑底(dǐ)，“去(qù)杠杆”势头开(kāi)始放缓(huǎn)。今年第一季度城镇储户问卷调查(chá)结果显(xiǎn)示(shì)，倾向于“更多储(chǔ)蓄”的居民占58.0％，比上(shàng)季(jì)度减(jiǎn)少(shǎo)3.8个百分(fēn)点；倾向(xiàng)于“更多消(xiāo)费”和“更(gèng)多(duō)投资(zī)”的(de)居民分别占23.2％和18.8％，均分别高于(yú)上季度的22.8％、15.5％，同样也指向居民(mín)储蓄意(yì)愿降(jiàng)低、消费和投资意(yì)愿提升吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法。

　　二是，产业(yè)升级(jí)路(lù)径驱动下，汽车和“新(xīn)三样”产品出口优(yōu)势增(zēng)强，以(yǐ)及(jí)相关(guān)行业设备投资(zī)更新，有(yǒu)望推动中游装备制造景(jǐng)气度维持(chí)高(gāo)位。

　　一(yī)方面，今年一季度国(guó)内出(chū)口数据(jù)回(huí)暖，除(chú)与欧美(měi)供需缺口短(duǎn)期走阔、国内复工复(fù)产加快推进外，也受(shòu)益于(yú)RCEP政策红利持续释放，以(yǐ)及汽车和“新(xīn)三样”产品(pǐn)出口优势增强。今年在海外总需求(qiú)回落背景下，我国与RCEP国家贸易往来加强、以及新能源产品优势(shì)强化，有望(wàng)维(wéi)持装(zhuāng)备(bèi)制造领域出口韧性(xìng)。

　　另一方面，企业盈(yíng)利(lì)下滑和库存高位，对制(zhì)造业投资扩产造成一定压力。但随着下游消费稳步(bù)修(xiū)复、二季(jì)度PPI同(tóng)比触底回升，制造业企业盈利(lì)有望(wàng)向(xiàng)上修复。目前看，电气机械等装备(bèi)制造业(yè)去库进(jìn)程已进入下(xià)半场，今年1-2月(yuè)专(zhuān)用设备、通用设备产成品库存增速呈现触底反(fǎn)弹。随着需求回暖、盈利修复(fù)，企业(yè)将从主动去(qù)库(kù)逐步转向被动(dòng)去库、主动补库，设备投(tóu)资需求将随(suí)之提升(shēng)。

　　二、海外观(guān)察

　　2.1金融与(yǔ)流动性数据(jù)：各国国债收益率多数上(shàng)行

　　美(měi)国10年期国债收益率上行(xíng)。本周（截至4月21日）美国10年期国债收益(yì)率3.57％，较(jiào)上(shàng)周末上行5BP，其中通胀预(yù)期较上周(zhōu)下行2BP，实际收益(yì)率1.29％，较上周末上升7BP。法国10年期国债收益(yì)率(lǜ)较上周末上行5BP至2.99％，德国10年期国债(zhài)收益率较上周末上行7BP至2.44％，日本10年期(qī)国债收益率较上周末上行2BP至(zhì)0.48％（截至(zhì)4月20日(rì)），英国10年(nián)期国债收益率较上(shàng)周末上行20BP 至(zhì)3.86％（截至4月19日）。

　　美国10y-2y国(guó)债收益率利差收窄。本周美国(guó)10年期和(hé)2年(nián)期国(guó)债期限利差为(wèi)-0.60％，较上周(zhōu)下(xià)行4BP。美国AAA级企业期权调整利差较上周末持平为(wèi)0.55％，美国高收益债期权调(diào)整(zhěng)利差较(jiào)上(shàng)周(zhōu)末上(shàng)行11BP至4.54％（截至4月20日）。

　　2.2全球(qiú)市场：全(quán)球股(gǔ)市涨跌(diē)分化，大宗商品价格普跌

　　全球股市涨跌分化。本周（4月(yuè)17日至4月21日），欧洲股市普涨，法国CAC40、英国富时100、德国DAX分别上涨0.76％、0.54％、0.47％，意大利富(fù)时(shí)MIB下跌(diē)0.45％。美(měi)股全线下跌，标普500、道琼斯工业指数(shù)、纳斯达克指数分别下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股(gǔ)市分(fēn)化，俄罗斯RTS、新西(xī)兰(lán)标普50、日经225分别上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标普(pǔ)200、韩(hán)国综合指数、上证(zhèng)指(zhǐ)数、恒生指数(shù)分别下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品价格普(pǔ)跌。其中，LME铝上涨0.71％，其余大宗(zōng)商品价格普跌。COMEX黄金、COMEX白(bái)银、CBOT小麦、LME铜、SHFE螺纹钢(gāng)、CBOT玉(yù)米、CBOT大豆、DCE焦炭、LME锌(xīn)、DCE焦煤、ICE布油、DCE铁矿(kuàng)石、NYMEX RBOB汽油分别下(xià)跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央(yāng)行(xíng)观察(chá)：美欧(ōu)加息步伐或将继续(xù)

　　4月19日，美联储褐皮书公布，显示近几(jǐ)周美国经济增(zēng)长陷入停滞，通胀和招聘活动放缓，信贷渠道变窄。褐皮书称，最近几周美国总体(tǐ)经济(jì)活动几乎(hū)没(méi)有变(biàn)化，几个辖(xiá)区指出在不确定性增加和对流(liú)动性(xìng)的(de)担忧加剧之际，银行(xíng)收紧了贷(dài)款标(biāo)准(zhǔn)。近(jìn)期美国总体物价水平(píng)温和上升，但价格上涨(zhǎng)速度或有所放(fàng)缓(huǎn)。

　　美(měi)联储官员表示为应对高通胀，加息(xī)步伐(fá)或将继续。4月21日，美联储哈克称(chēng)，需要进一步(bù)收(shōu)紧政(zhèng)策(cè)来应对高(gāo)通胀(zhàng)，加息结束后美(měi)联储将需(xū)要(yào)在一段时间内维持利率稳定。同日美联储梅斯特表示，预计今年货(huò)币(bì)政策(cè)将需要进一步进入限制性区域，终端利(lì)率或将高于5％，具体取决于经济和(hé)金融形势的发(fā)展。

　　欧洲(zhōu)央行货(huò)币政策(cè)会(huì)议(yì)纪要(yào)公(gōng)布，绝大多数委员同意将利率上调50个(gè)基点。4月20日(rì)公布的欧洲(zhōu)央(yāng)行会(huì)议(yì)纪要显示，货币政策在降低通胀(zhàng)方面仍有(yǒu)一(yī)段路要走，一(yī)些委员(yuán)认(rèn)为整体而(ér)言通胀风险倾向(xiàng)于(yú)上行。金融(róng)市场紧(jǐn)张局(jú)势被视为(wèi)经济和通胀前(qián)景重大不(bù)确(què)定性的来(lái)源。然(rán)而除(chú)非形势显(xiǎn)著(zhù)恶化，否则金融市场(chǎng)的紧张局势不太可能从根本(běn)上改变欧(ōu)洲央行管理委员会对通胀前景的评估。

　　2.4 海(hǎi)外政(zhèng)策(cè)：欧洲(zhōu)“芯片法案”落地；美财长耶伦强调(diào)美国“国(guó)家安全(quán)”

　　4月18日，欧洲理事会和欧(ōu)洲(zhōu)议会通(tōng)过了一项临(lín)时政治协议(yì)，就涉及430亿欧元补贴的《The EU Chips Act》最终版(bǎn)本达(dá)成(chéng)一致。法案(àn)目标是到(dào)2030年，欧盟拟动用430亿(yì)欧元(yuán)资金(jīn)提(tí)振半导(dǎo)体行业，以将欧(ōu)盟占全球半导(dǎo)体制造市场(chǎng)的份额从10％提升至至少20％；大幅(fú)提升芯片(piàn)制造工艺，建立欧(ōu)盟的半导(dǎo)体供应链(liàn)，并与美国(guó)和亚洲(zhōu)同行竞争。

　　4月(yuè)20日，美国众议院(yuàn)议(yì)长麦卡锡表示，正(zhèng)在推出一份(fèn)债务上限相关立法措施。白宫(gōng)需要开(kāi)始就债(zhài)务上(shàng)限进行谈判；众(zhòng)议院共和党希望提高债务上(shàng)限(xiàn)并削减支出；正在推出一(yī)份债务上限相(xiāng)关立法措施(shī)；债(zhài)务法案将设(shè)法(fǎ)收回未使用的防疫资金用于(yú)日常开(kāi)支；法案(àn)将减少对国(guó)税局的(de)拨(bō)款，并结(jié)束绿色产业补贴措施。

　　4月(yuè)20日，美国财(cái)政部长(zhǎng)耶(yé)伦就中(zhōng)美关系发表讲话(huà)，表(biǎo)明美国无意与中国(guó)脱钩(gōu)，但未(wèi)来仍将强调“国家安全(quán)”。耶(yé)伦宣(xuān)称，任(rèn)何与中(zhōng)国脱钩的努力都将是“灾难(nán)性的”，美国寻求与中国建立(lì)“建设性和公平的经济(jì)关系”。但(dàn)“当(dāng)美国(guó)利益受(shòu)到威胁(xié)时”，美国(guó)将(jiāng)坚定地捍卫国(guó)家安(ān)全，即(jí)使以(yǐ)牺牲中美关系(xì)为(wèi)代价(jià)。在国际关系中，耶伦表(biǎo)示美中两(liǎng)国有(yǒu)必要“坦诚讨论棘(jí)手问题”，比如(rú)帮(bāng)助面临债务问题的新兴(xīng)市(shì)场和发展中国家等。

　　三、国内观察

　　3.1上(shàng)游：原油(yóu)、铜价环比上涨

　　原油价格环比上(shàng)涨，环比由(yóu)负转正。2023年(nián)4月以来，WTI原油价格环比上(shàng)涨10.06％，环比(bǐ)由负转正，由(yóu)上(shàng)月的-4.54％转正(zhèng)为(wèi)本月的10.06％，最新月度均(jūn)价为80.75美(měi)元/桶(tǒng)。布伦(lún)特原油价格环(huán)比上涨7.14％，环比由负转正(zhèng)，由上月(yuè)的-5.18％转正为(wèi)本月的7.14％，最新月度(dù)均价为84.87美(měi)元(yuán)/桶。

　　铜价、铝价(jià)环比上涨，铜、铝库存同比(bǐ)下(xià)降。2023年(nián)4月以来，铜价环比上涨(zhǎng)0.86％，环比由负转正，由上月的-1.33％转正为(wèi)本月的0.86％，库(kù)存(cún)同(tóng)比下降51.71％，降幅相(xiāng)对上(shàng)月扩大44.13个百(bǎi)分点。铝价环比上(shàng)涨2.25％，环(huán)比由负转(zhuǎn)正，由(yóu)上月(yuè)的-5.26％转正(zhèng)为本月的2.25％，库存同(tóng)比下降(jiàng)10.57％，降幅缩窄15.36个百(bǎi)分点。

　　3.2中游：水泥价格指数环比上升，螺(luó)纹(wén)钢价格环比(bǐ)下跌，库存(cún)同比(bǐ)下(xià)降

　　水泥价(jià)格指数环比上升。4月(yuè)以来，全国水泥(ní)价格指数环比上涨2.27％，增幅缩(suō)小0.92个百(bǎi)分点(diǎn)。华北、东北(běi)、华东(dōng)、中南、西北以及(jí)西南各区价格(gé)指数环比分别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以(yǐ)及3.80％。

　　螺(luó)纹钢价格环比下跌，库存同比(bǐ)下(xià)降，钢坯库存同比(bǐ)上涨(zhǎng)。2023年(nián)4月以来(lái)，螺纹钢价格环比由正转负(fù)，环比由上(shàng)月(yuè)的0.96％转负为-4.55％。螺纹(wén)钢(gāng)库存同比下降(jiàng)15.42％，跌幅相对(duì)上月缩窄3.26个百(bǎi)分(fēn)点。钢坯库存同比(bǐ)上涨64.88％，增幅(fú)缩(suō)小157.85个百分点。

　　3.3下游：商品房成交面积增幅缩窄，猪价(jià)菜(cài)价(jià)下跌，水果价(jià)格(gé)上涨

　　商品房成交面积(jī)增幅缩窄(zhǎi)。2023年4月以(yǐ)来，商品房(fáng)成交面积上涨64.71％，增幅缩窄(zhǎi)12.17个百分点。其中(zhōng)，一线、二线、三线城市商品(pǐn)房(fáng)成交面积(jī)同比分别为：97.11％、59.75％以(yǐ)及36.2％，同(tóng)比变动(dòng)幅度分别(bié)为36.86、-6.71以及(jí)-117.7个百分点。

　　土(tǔ)地(dì)成交(jiāo)面积跌幅(fú)收窄(zhǎi)。2023年4月以(yǐ)来，百城(chéng)土(tǔ)地供应面积(jī)同比增速(sù)为5.80％，上(shàng)月为-12.02％；土(tǔ)地成交面积同比增速为-0.12％，上(shàng)月为(wèi)-13.41％；土地(dì)成交溢价率(lǜ)为5.50％，较上月上涨1.99个(gè)百分点。

　　猪肉、蔬菜价格下(xià)跌，水果(guǒ)价格上涨。2023年4月以(yǐ)来，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比下跌(diē)5.08％至19.54元/公斤，跌幅相对上月扩大2.6个百(bǎi)分(fēn)点。蔬(shū)菜(cài)价格环比下跌8.22％至(zhì)4.89元/公斤，跌幅缩窄0.55个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。水果(guǒ)价格环比上(shàng)涨0.14％至7.89元(yuán)/公斤，增幅缩(suō)小4.54个百分点。

　　乘用车日(rì)均(jūn)零售销量增幅扩(kuò)大。4月以来，乘用车日均零售销(xiāo)量同比增加(jiā)17.39％，增幅扩大16.26个(gè)百分点(diǎn)。批发销量同比增加15.64％，增幅扩大8.26个百分(fēn)点(diǎn)。

　　3.4流动性：货币市场利(lì)率趋势分化，国债利率普遍下(xià)行(xíng)

　　货(huò)币市(shì)场利率趋(qū)势(shì)分化，国债利率普遍(biàn)下行。2023年(nián)4月以来，R001较上月末(mò)下(xià)行36bp至2.29％；R007较(jiào)上月末下行120bp至(zhì)2.51％；DR001较上月(yuè)末(mò)上行46bp至2.27％；DR007较(jiào)上月(yuè)末下行12bp至(zhì)2.27％。一年(nián)期(qī)国债(zhài)利率较上月(yuè)末下行8bp至2.19％。十(shí)年期国(guó)债利(lì)率较上月末下行(xíng)2bp至2.83％。一年期AAA+企业(yè)债(zhài)利率(lǜ)较上月末下行3bp至(zhì)2.7％。十年(nián)期AAA+企业(yè)债利率较上月末下行5bp至3.34％。

　　3.5国内政策(cè)：发改委(wěi)强调(diào)提振消费持续(xù)回升的动力(lì)；国资委强调(diào)着力(lì)发(fā)展(zhǎn)战略性新兴产(chǎn)业

　　4月(yuè)19日，国家发(fā)展(zhǎn)改革(gé)委举行4月份新闻发布(bù)会，强调要(yào)提振(zhèn)消费持续回升的动力。接下来将(jiāng)重点做好四方面工作：一(yī)是，研究起草关(guān)于恢(huī)复和扩大消费的政策文(wén)件，围绕大宗(zōng)消费、服务消费(fèi)、农村消费(fèi)等(děng)重点领(lǐng)域(yù)；二是，下大力气稳定汽车消费(fèi)，大力(lì)推动新能(néng)源(yuán)汽(qì)车下乡；三是，会同有(yǒu)关方面优化就业(yè)、收入分配(pèi)和(hé)消费全链条良性循环(huán)促进(jìn)机制；四(sì)是，研究制定关于营造放心消费环境的政策文件(jiàn)。

　　4月(yuè)19日，国资(zī)委党委召开扩大会议，强调推动国资央企着力发展实(shí)体经济特别(bié)是战略性新兴产业。会议认为，要更(gèng)好推(tuī)动(dòng)国资央企(qǐ)在中国式(shì)现(xiàn)代(dài)化新征程中走在前列，着力提(tí)升科技(jì)自立自强水平(píng)，提升自主创新(xīn)能力；着力发展实体经济特别(bié)是战略性新兴产业，加(jiā)快推进(jìn)现(xiàn)代化产业(yè)体系建设；抓(zhuā)好(hǎo)新一轮国企改革深化(huà)提升(shēng)行动组织实施，高水平参与共(gòng)建“一带一路”。

　　4月20日(rì)，工信(xìn)部举办发布会介(jiè)绍一季(jì)度工(gōng)业和信息化发展状(zhuàng)况，表(biǎo)示下一步(bù)将制定(dìng)实施(shī)重点行业稳(wěn)增长的工作方案。一是营造良(liáng)好产业发展环境，落实落细稳增(zēng)长政(zhèng)策(cè)举(jǔ)措，抓实抓细部省(shěng)协作(zuò)、部门协同(tóng)；二是推动出(chū)口保稳提质，加(jiā)大对制造业外贸企业的支持力度，配合有关部(bù)门(mén)落实好稳外贸政策(cè)举措(cuò)；三(sān)是促进内需加快(kuài)恢复，以(yǐ)高(gāo)质量供(gōng)给促进消费；四(sì)是持续(xù)增强发展动能，加快战(zhàn)略性新兴(xīng)产业(yè)的创新(xīn)发(fā)展。

　　四(sì)、财经日历

　　五、风险提示

　　国内经济恢(huī)复力度(dù)不(bù)及预期；海外需求超预期回落(luò)。

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