主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年yì)制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义(yì)+大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游(yóu)利(lì)润(rùn)增速也(yě)积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于(yú)工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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