摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居(jū)民(mín)融资和企(qǐ)业融(róng)资(zī)的(de)总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的(de)同比多(duō)增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚trong>

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬(xún)的(de)流动性来(lái)看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期较强的(de)时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。