《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投(tóu)资(zī)机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(d广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？e)一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能(néng)是(shì)打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧美日(rì)韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入(rù)到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变化，再回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经(jīng)历了(le)年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到(dào)了低风险低波(bō)动的(de)相关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势(shì)和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经(jīng)济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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