“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海(hǎi)利(lì)檀投(tóu)资为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都已经双杀(shā)到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示(shì)，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再(zài)关(guān)注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业(yè)内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便是在(zài)国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配(pèi)置的(de)一家(jiā)房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并(bìng)不(bù)意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季报(bào)，该资(zī)产公司(sī)的(de)几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣(kòu)非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州(为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正zhōu)地区的营收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游材(cái)料端息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工(gōng)不(bù)足导致上游(yóu)不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的(de)统计，目(mù)前暂(zàn)居前(qián)两位(wèi)的(de)都(dōu)是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者(zhě)在(zài)月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的(de)基(jī)础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠(mián)家居(jū)、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看，能够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地(dì)集(jí)团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的(de)独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到(dào)产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他(tā)进一(yī)步强(qiáng)调。

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