文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度(dù)加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利(l2000克是多少斤啊ì)率自低位持续(xù)上行，4月182000克是多少斤啊-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足广义(yì)流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回(huí)购(gòu)投放低量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性工(gōng)具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然(rán)处(chù)于历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策(cè)不(bù)及预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期(qī)；银(yín)行间(jiān)市场流(liú)动性过(guò)快(kuài)收紧。

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