核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年(nián)一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依赖于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增(zēng)融(róng)资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为(wèi)，但在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为(w一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币èi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预(yù)期(qī)和负(fù)债强度，而当前(qián)居(jū)民(mín)就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门(mén)预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。但居(jū)民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基(jī)建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年度末(mò)提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和(hé)持(chí)续(xù)性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2增(zēng)速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍(réng)有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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