《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是(shì)市场进入(rù)了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布(bù)局，很多投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往(wǎng)是(shì)见好就收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政策(cè)的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期(qī)的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思ong>一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会(huì)议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的(de)融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售-服务(wù)等各(gè)方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自(zì)消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的(de)经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一(yī)系(xì)列(liè)的(de)重要问题(tí)的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价(jià)值投资(zī)者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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