分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月看，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位(wèi)、企业债(zhài)务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来的(de)净(jìng)息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可(kě)能加(jiā)大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联(lián)储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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