核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资(zī)明显低(dī)于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经(jīng)济的(de)拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是(shì)后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个(gè)月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投放的前(qián)置发(fā)力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经济内生动(dòng)能的(de)边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)持续(xù)性的关(guān)键在于需求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融资需(xū)求(qiú)受制(zhì)于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企(qǐ)业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么持(chí)续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城(chéng)市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么维持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经(jīng)营预期(qī)持(chí)续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度(dù)末提(tí)前下达(dá)了次年的(de)部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么居民(mín)部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行(xíng)结存利(lì)润向私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部(bù)门(mén)的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加(jiā)力。

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