主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延(yán)续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改善130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的(de)（成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年(nián)的(de)下(xià)滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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