“现在的(de)房地产(chǎn)很难再(zài)出现(xiàn)像过(guò)去(qù)十年的(de)系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已经(jīng)双杀(shā)到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常(cháng)小心，避(bì)免选了(le)半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们(men)看重的(de)一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上(shàng)完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而(ér)更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像(xiàng)这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的(de)扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地(dì)产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高(gāo)到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这(zhè)也(yě)并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机(jī)构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资(zī)产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持(chí)自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州镇关西是谁，镇关西是谁打死的的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)较(jiào)突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家(jiā)机构的(de)集中调(diào)研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加(jiā)，内装更新的(de)需求也会镇关西是谁，镇关西是谁打死的越来越多(duō)。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的(de)十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力(lì)价(jià)值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基(jī)金(jīn)都是(shì)价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的(de)房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的(de)家(jiā)居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和(hé)广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似(shì)乎对(duì)于(yú)定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不(bù)过这(zhè)类标(biāo)的(de)大多在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的(de)，每(měi)年到期(qī)的合(hé)同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但(dàn)是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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