核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段时(shí)间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一(yī)级(jí)四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思行(xíng)业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于(yú)指数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低(dī)估值的(de)国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区(qū)域，一季(jì)报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的(de)50个(gè)百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现(xiàn)也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场(chǎn四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思g)复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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