文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其(qí)实(shí)都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是(shì)大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一(yī)级风(fēng)险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最(zuì)突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始(shǐ)盲目(mù)追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　施为什么读yi什么意思，施怎么读啊="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造(zào)了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和(hé)分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银(yín)行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到(dào)大多数(shù)美国居民(mín)、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 施为什么读yi什么意思，施怎么读啊