“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资金(jīn)来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特别(bié)重视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国(guó)企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩(kuò)张拿地(dì)节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么(me)快，所以要(yào)规避公司(sī)净负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成)净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等(děng)房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩张速度(dù)与(yǔ)净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成)以来的(de)近三(sān)年时间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等(děng)多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的(de)研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无(wú)论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他(tā)似(shì)乎(hū)对于定制(zhì)家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大(dà)流通(tōng)股股东，其也(yě)成为(wèi)他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多(duō)在香港上(shàng)市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金(jīn)经理(lǐ)举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别(bié)好(hǎo)，客户没(méi)有(yǒu)那么(me)满意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在(zài)业(yè)内做到(dào)到期之后提(tí)价(jià)率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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