《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入(rù)了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资(zī)的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏(但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思hóng)观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期(qī)游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决策(cè)层对于当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的(de)领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车(但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思chē)、智能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来(lái)的(de)新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要(yào)素(sù)拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代(dài)表的(de)数(shù)字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来的政策(cè)力(lì)度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确(què)。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资(zī)的(de)下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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