文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者(zhě)，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的(de)空置率(lǜ)上(shàng)升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的(de)西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的(de)相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造(zào)了(le)高(gāo)水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流(liú)的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的(de)科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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