“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)分化的(de)愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的(de)转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较(jiào林心如生肖，林心如生肖属什么)困(kùn)难，所以整个行业出现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的(de)民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视企业(yè)的成本(běn)优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的(de)；融资成本(běn)是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是(shì)业(yè)内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其(qí)财(cái)务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国(guó)企(qǐ)开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度(dù)的(de)张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观(guān)的(de)预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年的(de)净借(jiè)贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没(méi)有(yǒu)“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民(mín)营房企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为(wèi)杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的(de)房企排名(míng)迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，林心如生肖，林心如生肖属什么2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器(qì)、物业(yè)管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数(shù)据充(chōng)分说明了(le)这(zhè)一(yī)点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的(de)行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的(de)十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需(xū)要强(qiáng)调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和(hé)广(guǎng)发(fā)安宏(hóng)回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意(yì)思的(de)是，他(tā)似乎(hū)对于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提价成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大(dà)的(de)。但(dàn)是该公司(sī)能在业(yè)内做到到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调。

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