来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的(de)现金或(huò)存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的(de)商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流(liú)通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大(dà)规模的存量(liàng)货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居民(mín)和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程。

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