分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)。我们(men)想继续(xù)提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二(èr)季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录(lù)得(dé)大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资(zī)规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规(guī)模投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)在一(yī)定(dìng)程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们(men)预(yù)计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

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