文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的(de)主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边(b润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素iān)际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不(bù)再(zài)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因(yīn)此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的(de)实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于(yú)全社(shè)会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对(duì)融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预(yù)算。第(dì)一(yī)个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的(de)中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去(qù)年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消(xiāo)费与投资(zī)则(zé)分(fēn)别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款端(duān)，今年(nián)的(de)居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)相较(jiào)疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划余额(é)仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步(bù)提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债(zhài)务压(yā)力的(de)化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心之一(yī)，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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