核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或(huò)进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局(jú)，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的(de)行业容(róng)易受(shòu)到(dào)政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情(qíng)中特(tè)估(gū)指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场(chǎng)或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的(de)判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数(shù)字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语(nián)中国(guó)自(zì)然语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语(yī)直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏(sū)将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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