核心观点

　　事件：4月人民(mín司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文)币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信(xìn)心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置发(fā)力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升(shēng)一(yī)般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资(zī)需求的(de)修复。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续(xù)观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账(zhà司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文ng)户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居(jū)民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应(yīng)为基(jī)建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均在前一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专项债务(wù)新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移(yí)来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持(chí)续性将进一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部(bù)门(mén)的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持(chí)续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的相(xiāng)互(hù)配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基(jī)建配(pèi)套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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