核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业(yè那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科(kē)技占优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注(zhù)基本面的趋势(shì)。当(dāng)前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观月(yuè)度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据(jù)较(jiào)一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催(cuī)化(huà)下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的(de)关(guān)键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数(shù)字安全(quán)和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模(mó)复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相(那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今(jīn)年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随(suí)着基(jī)本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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