平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由(yóu)于(yú)基(jī)数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很(hěn)容易对美国退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速(sù)下(xià)降。第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高(g退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思āo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能(néng)超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国房价同(tóng)比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国(guó)需求(qiú)复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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