《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大的(de)背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么)远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的(de)事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看(kàn)，投(tóu)资者并(bìng)未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市(shì)场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调(diào)整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑起随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么A股(gǔ)系统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的(de)领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何让(ràng)当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的(de)潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述(shù)一系列的(de)重要问题的(de)程度，并据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资(zī)本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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