《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的(de)目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大(dà)的不同。<特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王strong>当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的(de)时(shí)候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其(qí)定(dìng)价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也(yě)处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要(yào)重点支持和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济的(de)运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承(chéng)载民族(zú)未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差(chà)距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确(què)。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是(shì)明(míng)确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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