《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，苏州是几线城市呢5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.9苏州是几线城市呢8%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经苏州是几线城市呢历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发力(lì)，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能(néng)非(fēi)但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融投资，居民(mín)部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们(men)仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各(gè)家分(fēn)析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预(yù)期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 苏州是几线城市呢