核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显，行偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数(shù)据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度(dù)看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关注(zhù)政策(cè)和技(jì)术两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复(fù)合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的(de)结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年(nián)社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增(zēng)速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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