平(píng)安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能(simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价(jià)格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因(yīn)在于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边际(jì)减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居(jū)民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善(shàn)等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前(qián)有迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频(pín)的(de)数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息(xī)的(de)底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等。

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