王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资(zī)金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着(zhe)股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构(gòu)投资(zī)者。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数(shù)时(shí)候，他(tā)们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度(dù)较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是(shì)买入的(de)。因(yīn)为这些(xiē)资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他(tā)可(kě)替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金买入(rù)了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐(zhú)步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过(guò)去三(sān)年(nián)的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为(wèi)银(yín)行业(yè)需(xū)要留存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的(de)一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不(bù)一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究(jiū)方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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