来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要(yào)包含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投资收益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能(néng)会(huì)选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为(wèi)何(hé)没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存(cún)量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流(liú)通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过(guò)程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度(dù)是(shì)偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出(chū)现负(fù)增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一(yī)次是(shì)08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)的企业(yè)债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的(de)专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端(duān)成(chéng)本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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